ریسک نرخ ارز

تبدیل یک ارز ( ارز اولیه) به ارزی دیگر ( ارز ثانویه) و سرمایه گذاری ارز جدید، به منظور منتفع شدن از نرخ بازده بیشتر، ریسک نرخ تبدیل برای اصل و بهره تا زمان سررسید را به همراه خواهد داشت. اهمیت این ریسک، هنگامی افزایش می یابد که بخش قابل توجهی از پرتفوی شرکت، متشکل از یک ارز و یا ارزهای گوناگون، بر اساس وضعیت بازار ( سبد ارزی) باشد. در مورد بانک ها، حالت دیگری که باعث ایجاد ریسک نرخ ارز می شود این است که بانک، مبادلات ارزی قابل توجهی داشته باشد و یا سپرده های ارزی دریافت نموده و تسهیلات ارزی پرداخت نماید.

۴-۴-۲- ریسک عملیاتی

ریسک عملیاتی، احتمال زیان بر اساس عملکرد افراد، رویه ها یا سیستم ها می باشد. ریسک عملیاتی، عموماً ناشی از اشتباهات انسانی یا اتفاقات و خطای تکنیکی است. این ریسک شامل تقلب ( موقعیتی که معامله گرها اطلاعات غلط می دهند)، اشتباهات مدیریتی و کاستی کنترل      می شود. خطای تکنیکی ممکن است ناشی از نقص در اطلاعات، پردازش معاملات، سیستم های جابه جایی یا به طور کلی هر مشکل دیگری در سطح سازمان باشد. ریسک های عملیاتی ممکن است منجر به ریسک اعتباری بازار شوند.

۵-۴-۲- ریسک نقدینگی

ریسک نقدینگی، درجه سهولت تبدیل یک نوع طلب یا دارایی به وجه نقد را بیان می کند. هر چقدر یک طلب ( دارایی) سریع تر و نزدیک تر به قیمت واقعی به وجه نقد تبدیل شود، ریسک نقدینگی آن کمتر است. واحد اندازه گیری این ریسک، فاصله بین خرید و فروش اعلام شده توسط شرکت کنندگان در بازار می باشد.

ریسک نقدینگی دو حالت مختلف دارد: ریسک نقدینگی دارایی و ریسک نقدینگی تامین مالی.

۴-۲-۵--۱ ریسک نقدینگی دارایی:

که با نام ریسک نقدینگی بازار محصول هم شناخته می شود، زمانی ظاهر می شود که با قیمت پیش بینی شده قابل انجام نباشد ( به دلیل تغییر وضعیت نسبت به زمان معامله عادی) این ریسک در بین گونه های دارایی ها و در زمان وابسته به شرایط بازار تغییر می کند. بعضی دارایی ها مانند ارزهای اصلی یا اوراق قرضه، بازارهای عمیقی دراند و در اغلب مواقع به راحتی با نوسان کمی در قیمت، نقد می شوند اما این امر در مورد همه دارایی ها صادق نیست.

۴-۲-۵--۲  ریسک نقدینگی تامین مالی:

که ریسک جریان وجه نقد هم نامیده می شود، به عدم توانایی در پرداخت تعهدات بر می گردد. این موضوع، مخصوصاً برای پورتفوهایی که متوازن شده اند و متعهد به پرداخت حاشیه سود به طلبکاران هستند معضل مهمی است. در واقع، اگر ذخیره وجه نقد کافی نباشد، ممکن است در شرایط سقوط ارزش، بازار، نیاز به پرداخت داشته باشد که منجر به نقد کردن اجباری پورتفو در قیمت پائین می شود. این چرخه ضررها که با حاشیه سود تعهد شده شدیدتر می شود، گاهی به مارپیچ مرگ تعبیر می شود.

ریسک تامین مالی با برنامه ریزی مناسب جریان وجه نقد کنترل می شود. محدود کردن شکاف جریان وجه نقد، متنوع کردن و در نظر گرفتن نقش مهمی در کنترل ریسک نقدینگی دارد.

مدیریت نقدینگی یکی از بزرگترین چالش هایی است که سیستم بانکداری با آن روبرو است. دلیل اصلی این چالش این است که بیشتر منابع بانک ها، از محل سپرده های کوتاه مدت، تامین مالی می شود. علاوه بر این، تسهیلات اعطایی بانک ها صرف سرمایه گذاری در دارایی هایی می شود که درجه نقدشوندگی نسبتاً پایینی دارند.

مدیریت نقدینگی به معنی توانایی بانک برای ایفای تعهدات مالی خود در طول زمان است. مدیریت نقدینگی در سطوح مختلفی صورت می گیرد. اولین نوع مدیریت نقدینگی به صورت روزانه صورت پذیرفته و به صورت متناوب، نقدینگی مورد نیاز در روزهای آتی پیش بینی         می شود. دومین نوع مدیریت نقدینگی، نقدینگی مورد نیاز را برای فواصل طولانی تر شش ماهه تا دو ساله پیش بینی می کند. سومین نوع مدیریت نقدینگی به بررسی نقدینگی مورد نیاز بانک در شرایط بحرانی می پردازد.

۶-۴-۲- ریسک قانونی

ریسک قانونی احتمال زیان ناشی از مسائل قانونی با تفسیرهای غلط از قانون می باشد.  ریسک قانونی زمانی مطرح می شود که یک معامله از نظر قانونی قابل انجام نباشد. این ریسک می تواند به صورت شکایت سهامداران علیه شرکتی که ضرر ده باشد ظاهر شود . ریسک های قانونی از طریق سیاست هایی که قسمت حقوقی موسسه، با مشاوره مدیر ریسک و مدیریت سطح بالا اعمال می کند، کنترل می شوند. موسسات باید مطمئن باشند قراردادها با طرفین، قابلیت اجرا دارد. با این حال، وقتی پای زیان های بزرگ در میان باشد، کشمکش های هزینه بر به وجود می آید زیرا منافع زیادی درگیر است.

ریسک قانونی که ریسک حقوقی نیز نامیده می شود، یکی از ریسک های اثرگذار بر فعالیت شرکت ها است. دو عامل مهم در میزان ریسک حقوقی تاثیرگذار هستند. عامل اول، ایجاد کننده ریسک حقوقی، نوع و ساختار قوانین، روند قانونگذاری، و همچنین تغییرات قوانین می باشد. عامل دوم، ایجاد کننده ریسک حقوقی، روابط حقوقی بین بانک و اشخاص حقیقی و حقوقی مرتبط با بانک است.

۷-۴-۲- ریسک نرخ بهره

احتمال نوسان نرخ بهره در بازار، بر خلاف میل و پیش بینی را ریسک نرخ بهره گویند.

۸-۴-۲- ریسک کشوری

ریسک کشوری، ریسک سیاسی و اقتصادی یک کشور به تمایل یا امکان انجام به موقع تعهدات می باشد. توجه به درجه یا رتبه بندی اعتباری یک کشور نقش به سزایی در کاهش این نوع ریسک دارد یعنی هر چه رتبه اعتباری کشوری بالاتر باشد ریسک کشوری کمتر خواهد بود و از طرف دیگر، اطمینان بیشتری به سرمایه گذاری در این کشورها وجود دارد.

۹-۴-۲- ریسک دولت

هنگامی که بخش عمومی متقاضی وام باشد، ریسک مشمول آن را ریسک دولتی می نامند. در این حالت، دولت مسئولیت نهایی بدهی را به عهده دارد.

۱۰-۴-۲- ریسک انتقال

این نوع از ریسک هنگامی ایجاد می شود که بخش خصوصی وام گیرنده است و از بعد اقتصادی و مالی قابل اطمینان بوده و توانایی پرداخت بدهی را داشته باشد، لکن شرایط اقتصادی سیاسی و مقررات کشوری و جهانی ( از جمله تحریم سیستم بانکی یک کشور یا ناحیه از سوی شورای امنیت) مانع انتقال وجوه جهت تسویه بدهی و انتقال گردد.

     -۴-۲ ۱۱- ریسک قیمت

ریسک برای یک بنگاه کوچک تا یک شرکت چند ملیتی بزرگ و همچنین در سطح کلان اقتصاد یک کشور نیاز به مدیریت و کنترل دارد. مدیریت ریسک فرآیندی پیچیده بوده و مراحلی چون شناسایی و ارزیابی ریسک، گزینش روشی بهینه جهت مقابله با آن و برنامه ریزی جهت انجام و نظارت بر صحت عمل آن را شامل می شود. پوشش ریسک یکی از راهکارهای مدیریت ریسک است که با بهره گرفتن از ابزارهای مشتقه مالی مانند قراردادهای آتی انجام می گیرد.

هنگامی که فرد یا شرکت تصمیم می گیرد با ورود در بازار آتی، ریسک مربوط به نوسانات نامطلوب قیمت را پوشش دهد، معمولاً هدف این است که با اتخاذ یک موضع معاملاتی، تا حد امکان ریسک مذکور را کاهش دهد و خنثی نماید.[۱]

بازارهای مالی از طریق ایجاد رابطه بین دو گروه پس‌انداز کننده (کسانی که مازاد درآمد دارند اما توانایی بهره‌برداری از آن را ندارند) و کارفرمایان (آنان که توانایی و تخصص لازم را دارند اما فاقد وجوه لازم برای ایجاد کسب و کار هستند)، تجهیز پس‌اندازهای کوچک و بزرگ، تخصیص بهینه سرمایه، افزایش نقدینگی و روان سازی مبادلات و فراهم نمودن شرایط برای مدیریت ریسک، بستر را برای افزایش فعالیتهای مفید اقتصادی فراهم می‌کنند.

به هرحال اگر بخشهای کارآمد اقتصاد گسترش یابند، قادر به جذب عوامل تولید اضافی از بخشهای غیرکارآمد خواهند بود. برای دستیابی به این امر باید بتوان شرکتها و پروژه‌های کارا و سودآور را از شرکتها و پروژه های غیرسودآور تشخیص داد. در بازار مالی کار‌آمد این کار به راحتی انجام می‌شود. در اقتصادی که بازار مالی آن درست عمل کند، از یک سو حجم سرمایه‌گذاری افزایش می یابد و ازسوی دیگر کیفیت و سلامت سرمایه‌گذاریها بیشتر می شود. افزایش دسترسی به ابزارها و نهادهای مالی، هزینه‌های مبادلات و کسب اطلاعات را در اقتصاد کاهش می‌دهد. بازارهای مالی بزرگتر و کاراتر در راستای پوشش و مدیریت ریسک، به بنگاههای اقتصادی کمک می‌کنند و از اینجا باعث افزایش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی می‌شوند.در چنین چارچوبی امکان افزایش رشد اقتصادی نیز فراهم می گردد.

اثرات توسعه مالی بر رشد اقتصادی بطور گسترده در ادبیات علمی مورد بحث واقع شده است. این فرضیه که توسعه مالی باعث رشد اقتصادی می‌شود به روش‌های گوناگون مورد آزمون قرار گرفته که عمدتا اثر مثبت معنادار تأیید شده است. یافته‌های یک تحقیق نشان می‌دهد که بازارهای مالی از طریق انباشت سرمایه بر رشد اقتصادی در کشورهای در حال توسعه تأثیر دارند و در اقتصادهای پیشرفته، توسعه مالی باعث رشد بهره‌وری می‌شود.

تأثیر بهبود عملکرد بازارهای مالی بر رشد اقتصادی در چارچوب مدلهای رشد برون‌زا و درون‌زا مورد تأیید واقع شده است.

یافته‌ها تأیید می‌کند که هم بازار بورس و هم سیستم بانکی بر رشد اقتصادی تأثیر معنادار دارند. این رابطه در کشورهای فرانسه، آلمان و ژاپن قوی اما در آمریکا و انگلستان ضعیف است. بعلاوه این یافته‌ها نیز نشان می‌دهد که سیستم بانکی تأثیر بیشتری دارد.

همچنین مطالعات زیر نقش بازارهای مالی را در رشد و توسعه اقتصادی نشان می‌دهد.

گلد اسمیت برای ۳۵ کشور بین سالهای ۱۸۶۰ تا ۱۹۶۳ ارتباط متناسب بین رشد اقتصاد و گسترش بازار مالی پیدا کرد.

مکینون و شاو رابطه نزدیکی بین گسترش  بازار مالی و رشد اقتصادی در تعدادی کشورها مشاهده کردند. البته این دو، جهت رابطه علی را بین دو متغیر مشخص نکردند.

راجان و زین گالس جهت رابطه علی را بین گسترش  بازار مالی و رشد اقتصادی یافتند. آنها برای نمونه بزرگتری از کشورها در طی دهه ۱۹۸۰ دریافتند که گسترش  بازار مالی رشد اقتصادی را تسهیل می‌کند.

کینگ و لوین در ۱۱۹ کشور توسعه یافته و در حال توسعه بین ۱۹۶۰ تا ۱۹۸۹ نتیجه گرفتند که نمادهای گسترش بازار مالی بطور معناداری نمادهای رشد را پیش بینی می‌کنند.

لوین بیان می‌کند: «برتری نظری و شواهد تجربی یک رابطه مثبت را بین گسترش  بازار مالی و رشد اقتصادی نشان می‌دهد.»

رابینی و مارتین مدلی را توسعه می‌دهند که نشان می‌دهد که سرکوب مالی از طریق کاهش بهره وری سرمایه و پس انداز به رشد اقتصادی صدمه می‌زند.

البته افرادی مانند رابینسون بر این باورند که مقولات مالی در مقایسه با دیگر عوامل که بر تفاوت رشد اقتصادی کشورها اثر می‌گذارند حالت انفعالی دارند. به عبارت دیگر واسطه‌های مالی تنها کانال هدایت پس‌انداز خانوارها به سمت فعالیت‌های سرمایه‌گذاری هستند و عوامل اصلی را باید در موجودی سرمایه و نرخ سرمایه‌گذاری جستجو کرد. [۲]

به هر حال اکثر مطالعات تجربی انجام شده در این زمینه به رابطه مثبت بین توسعه مالی و رشد اقتصادی دست یافته‌اند.[۳]

بنابراین اصلاح و گسترش بازارهای مالی و بخصوص ایجاد و توسعه ابزارهای جدید مالی درجهت تجهیز، تنظیم وهدایت منابع مالی به مکانهای انسجام یافته، باید از اهداف واولویتهای کشورها باشد.

[۱] -Hall-john

۱- نظیفی ص ۱۰۲

[۳]- نظیفی ص ۱۰۰

تاریخچه بازارهای آتی

قدمت بازارهای آتی به قرون وسطی برمی گردد. هدف از ایجاد این بازارها، برآورده ساختن نیازهای کشاورزان و تاجران بوده است. فرض کنید الان ماه آوریل است، کشاورزی که محصول خود را در ماه ژوئیه برداشت می کند نسبت به قیمت دریافتی محصول خود نگران است. اگر عرضه محصول کم باشد و کشاورز عجله ای برای فروش نداشته باشد، به احتمال زیاد می تواند محصول خود را با قیمت بالایی بفروشد. اما در مقابل، اگر عرضه محصول زیاد باشد، به احتمال زیاد قادر نخواهد بود محصول خود را با قیمت مناسبی به فروش برساند. لذا کشاورز و خانواده وی با ریسک تغییرات نامطلوب در قیمت محصول مواجه اند.

شرکتی را در نظر بگیرید که برای انجام فعالیت خود به محصول کشاورز فوق نیاز دارد. این شرکت در معرض ریسک قیمت قراردارد. در سالهایی که عرضه غلات زیاد است، ممکن است بتواند، محصول مورد نیاز را با قیمت مناسبی تهیه کند. در غیر این صورت مجبور خواهد بود، بهای بیشتری برای همان محصول بپردازد. بنابراین، این راه حل، منطقی به نظر میرسد که شرکت و کشاورز، در ماه آوریل یا قبل از آن، ضمن مذاکره با یکدیگر بر قیمت خاصی توافق کنند؛ یعنی یک معامله از نوع قرارداد آتی، با یکدیگر انجام دهند. انجام این معامله، باعث میشود تا هر یک از طرفین خود را در مقابل ریسک تغییر نامطلوب، در قیمت غلات تحویل ماه ژوئیه مصون نماید.

ممکن است این سؤال مطرح شود که شرکت برای تهیه این محصول در بقیه ماه های سال چه کاری می تواند انجام دهد. اگر شرکت خود به ذخیره غلات اقدام نماید، با ریسک قیمت مواجه نخواهد بود، ولی متحمل هزینه های انبارداری می شود. اگر کشاورز یا هر شخص دیگری، به انبار کردن غلات اقدام کنند، با توجه به اینکه هم فرد ذخیره کننده و هم شرکت با ریسک قیمت آتی غلات مواجه هستند، نقش قراردادهای آتی در این حالت نیز مطرح میشود.

بورس شیکاگو( CBOT)

بورس شیکاگو[۱]در سال ۱۸۴۸، برای گردهم آوردن کشاورزان و تاجران تاسیس شد. در آغاز، مهمترین وظیفه آن، استاندارد کردن کمی و کیفی غلات مورد معامله بود. در همان سالهای اولیه قراردادهایی از نوع آتی ایجاد شد که می توان از آن، با عنوان قراردادهایی که سر می رسند یاد کرد. به سرعت، سفته بازان نیز به جمع معامله گران پیوستند و دریافتند، که معامله قراردادهای آتی غلات خیلی سودمندتر از معامله خود غلات است. امروزه، موضوع قراردادهای آتی را دارایی های مختلفی، همچون ذرت، گندم، جو، سویا، خوراک لوبیا، روغن، اوراق خزانه و اسناد خزانه تشکیل می دهد.

بورس تجاری شیکاگو ( CME)

بورس تجاری شیکاگو، با هدف ایجاد بازار برای کره، تخم مرغ، گوشت و سایر محصولات کشاورزی فاسد شدنی، در سال ۱۸۷۴ تاسیس شد. در سال ۱۸۹۸، معامله گران کره و تخم مرغ از این بورس خارج شدند، تا به طور مستقل، در بورس تخم مرغ و کره شیکاگو ( CBEB) وارد معامله شوند. این بورس در سال ۱۹۱۹، به بورس تجاری شیکاگو( CME)  تغییر نام داد و با سازماندهی جدید، زمینه رونق و افزایش معامله قراردادهای آتی را فراهم آورد. در حال حاضر، در این بورس، بازار آتی برای کالاهایی همچون گوشت خوک، گاو گوشتی،  گاو زنده و گوشت پستانداران ایجاد شده است. در سال ۱۹۸۲ بورس، قراردادهای آتی شاخص سهام ( استاندارد و پورز ۵۰۰) ( S&P500 ) را معرفی کرد. معامله آتی ارزهای خارجی، در بورس تجاری شیکاگو از سال ۱۹۷۲، آغاز شد. در حال حاضر، قراردادهای آتی در مورد انواع مختلف ارزها، شامل پوند انگلیس، دلار کانادا، ین ژاپن، فرانک سوئیس، مارک آلمان، دلار استرالیا، پرو مکزیک، ریل برزیل، دلار نیوزیلند، روبل روسیه و یورو خرید و فروش می شود. در بورس تجاری شیکاگو، قرارداد آتی ( دلار اروپایی) که حجم زیادی از معاملات را تشکیل   می دهد نیز مبادله می شود.

درآغاز، قراردادهای آتی در تالار بورس و از طریق »سیستم حراج حضوری « معامله می شدند. حراج حضوری بدین گونه است که معامله گران و کارگزاران در تالار بورس حضور پیداکرده، با گفتگو و استفاده از »اشارات دستی « معاملات خود را انجام میدهند. این سیستم هنوز در بورس شیکاگو ( CBOT ) و بورس تجاری شیکاگو ( CME ) در طول ساعات اداری معامله، رواج دارد. در سالهای اخیر، سایر بورسها سیستم مبادلات الکترونیکی را با سیستم سنتی »حراج حضور«   جایگزین کرده اند. در این روش، معامله گران درخواستهای خود را از طریق صفحه کلید کامپیوتر وارد سیستم می کنند و این سیستم خریداران و فروشندگان را به هم مرتبط می سازد. هر یک از دو سیستم، حراج حضوری و دادوستد الکترونیکی، طرفداران خاص خود را دارد، ولی تقریباً تردیدی نیست که در نهایت، همه بورس ها مجبورند، از سیستم دادوستد الکترونیکی استفاده کنند.

۲-۶- مطالعات انجام شده:

اولین مطالعات در زمینه پوشش ریسک به وسیله قراردادهای آتی، با مطرح شدن نظریه سنتی یک به یک در سال ۱۹۲۰ آغاز شد. همانطور که در مبانی نظری شرح داده شد؛ طبق این نظریه، پوشش دهنده ریسک باید به ازای هر واحد دارایی پایه یک واحد قرارداد آتی تهیه کند. ورکینگ[۲]  در سال ۱۹۵۳ با انتقاد از نظریه قبلی، نظریه بتا را مطرح کرد.

پس از نظریه بتا، مارکویتز مبانی پرتفوی را بیان کرد و جوهانسون ( ۱۹۶۰ ) و استاین (۱۹۶۱) با بهره گرفتن از این مبانی تئوری و تعمیم آن به مساله پوشش ریسک، رویکرد جدیدی برای مبانی نظری آن ارائه کردند. جوهانسون یک چارچوب نظری برای پوشش دهندگانی که قصد کاهش ریسک و کسب اضافه ارزشی در بازارهای مالی را دارند، ارائه نمود. رتلج ( ۱۹۷۲) هدف پوشش دهندگان ریسک را حداکثرکردن مطلوبیت مورد انتظار معرفی کرد. همچنین ادرینگتون (۱۹۷۹) تئوری پورتفوی جوهانسون و استاین را گسترش داده و با دیدگاه متفاوتی نسبت به رتلج، تئوری پوشش ریسک حداقل واریانس را با یک مطالعه تجربی در مورد کالاهای کشاورزی بیان کرد. وی ثابت کرد که این نرخ از نسبت کوواریانس قیمت های آتی و نقد به واریانس قیمت آتی ها بدست      می آید.

رولفو )۱۹۸۰)، اندرسون و دانتینه ( ۱۹۸۱) نرخ پوششی بهینه را بوسیله حداکثر سازی مطلوبیت مورد انتظار معامله گران محاسبه کردند، که این نرخ پوششی با در نظر گرفتن هردوی بازدهی مورد انتظار و واریانس پورتفوی پوششی تعیین می شود.

الدر و همکاران ( ۱۹۸۴) ثابت کردند چنانچه فرد پوشش دهنده بی نهایت ریسک گریز باشد و یا اگر بازار آتی ها نااریب ( بدون تبعیض) باشد و قیمتهای آتی یک ‹‹ روند مهاری[۳]›› را دنبال کنند، نرخ پوششی حداقل واریانس با نرخ حاصل از حداکثر سازی هم ارز است. این در حالی بود که محققانی از قبیل سیسچتی و همکاران  )۱۹۹۸) و کاستلین ( ۱۹۹۰) این هم ارزی را رد کردند. آنها استدلال کردند که برای محاسبه نرخ پوششی حداقل واریانس (MV) فرض می شود که بازدهی مورد انتظار قرارداد آتی صفر است؛ که این به معنای صرفه نظر کردن سرمایه گذار از یک مقدار بازدهی مورد انتظار زیاد در معامله، به خاطر ریسک جزئی است . و این برای اکثر سرمایه گذاران صدق نمی کند.

اکنون با ذکر یک مثال به بیان تاریخچه بازارهای آتی می پردازیم. سپس مطالعات اولیه مربوط به پوشش ریسک را مطرح کرده و پس از آن مطالعات تجربی صورت گرفته را به تفکیک موضوع بررسی خواهیم کرد. سرانجام مطالعات مربوط به سالهای اخیر و مطالعات داخلی را مطرح می کنیم.

۲-۷- مطالعات اخیر

کندن (۲۰۰۲) در یک کار تحقیقاتی تحت عنوان پوشش ریسک درآمدهای نفتی مبانی تئوری و عملی و موانع ساختاری استفاده از قراردادهای آتی و اختیارات را برای کشورش تشریح کرد و به منافع و هزینه های استفاده از این مشتقات پرداخت.

سوهاکر (۲۰۰۵) به بررسی پوشش ریسک قیمتههای نفت برای اقتصاد اکوادور طی دوره ۹۶-۱۹۹۱ پرداخت و به این نتیجه رسید که یک درصد کاهش در ریسک، بازده را ۶۹% درصد کاهش می دهد.

۸-۲- مطالعات داخلی

در زمینه مطالعات داخلی می توان گفت کارهای اندکی در این زمینه انجام شده است.

جدیدیان در پایان نامه کارشناسی ارشد (۱۳۸۱) تحت عنوان پوشش ریسک صادرات نفت از طریق بازارهای سلف به طور علمی و کمی، پوشش ریسک در آمدهای نفتی ایران را به وسیله ابزارهای مشتقه مالی بررسی کرد. در این پایان نامه ضمن بازبینی ادبیات مربوط به بازارهای نقد و سلف خصوصیات بازارهای جهانی نفت و تغییرات قیمتی نفت خام از لحاظ انطباق آن با نظریه بازارهای  کارا بررسی شده است. بدین منظور کارایی در بازار، از طریق آزمون دیکی – فولر تعمیم یافته مورد آزمون قرار گرفته و وجود گام تصادفی نتیجه شده است. طبق مدل گام تصادفی نوسانات آینده قیمتها غیر قابل پیش بینی بوده و لزوم تثبیت نوسانات، امری مهم قلمداد می شود. سپس با بهره گرفتن از نظریه پورتفوی پوشش ریسک، نرخ پوششی بهینه در استفاده از قراردادهای سلف به روش رگرسیون کلاسیک به دست آمده و اثر اعمال چنین پوششی از لحاظ تغییرات ریسک و بازده مورد توجه قرار گرفته است. در پایان هم با مقایسه کارایی و هزینه کاهش ریسک در اثر استفاده از قراردادهای سلف برای دوره های مختلف، قراردادهای یک ماهه به عنوان بهترین قرارداد معرفی شده اند. در ضمن از قراردادهای بورس برنت به دلیل عدم وجود مشابه داخلی آن استفاده شده است.

جلالی نائینی و کاظمی منش (۱۳۸۳)، در مقاله ای با عنوان بررسی تغییرات نرخ بهینه پوشش ریسک در بازار نفت نرخ های پوششی ایستا و پویا را با بهره گرفتن از مدلهای اقتصاد سنجی OLS و GARCH دو متغیره در یک دوره پنج ساله و با بهره گرفتن از داده های آتی و نقد هفتگی نایمکس بدست آوردند. آنها به منظور بهینه سازی نرخ پوشش ریسک، پیش بینی قیمت نقد آتی بر اساس قیمت آتی را مهم دانسته و به بررسی شرط کارایی و مدل قیمتی آن پرداختند. سپس با توجه به بررسی های فوق در مرحله آخر ، تغییرات نرخ بهینه پوششی در طول زمان به وسیله مدل GARCH چند متغیره را بررسی و نرخ بهینه پوشش ریسک متغیر زمانی را بدست آورده و نتیجه گرفتند که در اثر افزایش طول دوره قراردادهای آتی، نوسانات نرخ پوششی بیشتر و به یک نزدیک شده و حتی از آن می گذرد.

ابراهیمی و قنبری (۱۳۸۵)، با بهره گرفتن از قراردادهای آتی یک تا چهار ماهه بورس نفتی نایمکس و بکارگیری مدلهای اقتصاد سنجی OLS و BV-GARCH، نرخ بهینه پوشش ریسک نوسانات قیمت نفت ایران را به دست آوردند و با محاسبه میزان ریسک و مطلوبیت هر یک از قراردادهای آتی نتیجه گرفتند قراردادهای آتی با سررسید طولانی تر کارایی بیشتری در کاهش ریسک نوسانات قیمت دارد.

قنبری (۱۳۵۸)، در پایان نامه کارشناسی ارشد تحت عنوان تثبیت درآمدهای نفتی از طریق بازارهای آتی پوشش ریسک درآمدهای نفتی ایران را به وسیله قراردادهای آتی بررسی کرده است. وی نرخ های پوششی ایستا و پویا را با بهره گرفتن از مدل های اقتصاد سنجی OLS، VAR، VECM و GARCH دو متغیره برای آتی های یک تا چهار ماهه محاسبه نموده و به این نتیجه دست یافته  که قراردادهای آتی ریسک درآمدهای نفتی را کاهش می دهد و در میان آنها کارایی نرخ های پوششی ایستا پیشنهاد می گردد. همچنین آتی های چهار ماهه بهترین وع قرارداد در کاهش ریسک هستند. در ضمن از آتی های بورس نفتی آمریکا ( نایمکس) به دلیل عدم وجود مشابه داخلی و مزایای آنها استفاده شده است.

قنبری(۱۳۸۸)، در مقاله ای با عنوان پوشش ریسک نوسانات درآمدهای نفتی با بهره گرفتن از بورس نفتی نایمکس و داده های آماری سالهای ۲۰۰۴-۲۰۰۳ برای کرایی درون نمونه ای و سال ۲۰۰۵ برای محاسبه کارایی برون نمونه ای، مدلهای رگرسیون کلاسیک، VAR و VECM را تخمین زد. یافته ها با اصل ریسک بیشتر- بازدهی بیشتر همخوانی دارد و با طولانی شدن سررسید قراردادها نرخ پوششی کلیه مدل ها افزایش یافته و ریسک و بازدهی کاهش می یابد. و در هر قرارداد آتی، نرخ های پوششی مدل  VECM کمترین ریسک و بازدهی را دارند و بیشترین ریسک و بازدهی هم مربوط به مدل VAR می باشد که در آتی های یک ماهه استثناء بوده و مدل OLS چنین می باشد. لذا قراردادهای آتی چهار ماهه، با نرخ پوششی مدل VECM که می تواند ریسک نوسانات قییمت نفت خام را ۷/۹۶% کاهش دهد، مناسبترین گزینه است.

۲-۹- پوشش ریسک

بازارهای سهام با کالاهای متنوعی که در سرتاسر بازار فعالیت دارند دستخوش عوامل زیادی از قبیل عرضه و تقاضا، شرایط جغرافیایی، سیاسی و تصمیمات اتخاذ شده سایر کشورها ( تحریم)، تغییرات مالیاتها و سیستم های قانونی و …. بوده که بر قیمت آنها اثر میگذارد.

پس ضروری است که در طراحی مدیریت ریسک قیمت انرژی با برنامه تجاری آن از همه ریسک هایی که بازار درگیر آنهاست و از همه راههایی که آنها را به هم مربوط می کند آگاه باشیم.

نکته مهم این است که به یاد داشته باشیم که هر استراتژی پوشش ریسک که روی یکی از ریسکهای ممکن متمرکز می شود و از بقیه غفلت می ورزد، می تواند از نداشتن هر گونه استراتژی پوشش ریسک بدتر باشد. بنابراین، انگیزه اصلی برای پوشش ریسک، کاهش یا حذف نوسانات منافع و ثبات بخشیدن به ارزش دارایی ها در مقابل تغییرات بازار است.

پوشش ریسک در اختیار داشتن دو یا بیش از دو موقعیت در یک زمان می باشد که هدف از آن این است که زیانهای موقعیت اول را به وسیله سود حاصل از سایر موقعیت ها تعدیل کنیم.

تعاریف زیادی برای پوشش ریسک وجود دارد:

فارکویی و همکاران (۱۹۹۶) پوشش ریسک را به عنوان روش مدیریت ریسک های قیمت می داند که شامل خرید و فروش دارایی های مالی می باشد که ارزش های آنها به بازارهای کالاهای پایه مربوط است.( میتوس، ۲۰۰۵)

جیمز (۲۰۰۳) پوشش ریسک را به عنوان فرایندی تعریف می کند که در آن یک سازمان مواجه با ریسک قیمت انرژی به وسیله اتخاذ یک موقعیت در بازار مشتقات که معادل و مخالف موقعیت بازار فیزیکال است خود را در مقابل تغییرات نامطلوب قیمت محافظت می کند.( میتوس ۲۰۰۵).

پوشش ریسک می تواند توسط عوامل بازار که قصد خرید یا فروش کالایی را در زمانی در آینده دارند و همچنین توسط کسانی که مایل به دانستن قطعی تر قیمتی که می پردازند و یا دریافت می کنند، استفاده شود. پوشش ریسک مدیریت مالی و برنامه ریزی بهتر را فراهم می کند و به فروشندگان و خریداران کالاها اجازه می دهد که خودشان را در برابر عواقب فاجعه آمیز بالقوه تغییرات ناگهانی و پیش بینی نشده در شرایط بازار، محافظت کنند.( کامینسکی، ۲۰۰۴).

در کتاب مشتقات مالی اثر گوپنا ( ۲۰۰۶) چنین آمده است که، پوشش ریسک در وسیع ترین مفهوم آن عمل محافظت از خود در برابر زیان آتی می باشد.

پوشش ریسک به معنای اجتناب از ریسک نیست، بلکه به این معنی است که مدیر ریسک آگاهانه ریسک دیگری را قبول می کند که با ریسک اولیه همبستگی منفی دارد. همبستگی منفی به این معنی است که جهت های این دو ریسک مخالف هم است. معامله گری که در معرض ریسک قرارداد می تواند ریسک مفروض را به شخص دیگری که تمایل به قبول این ریسک دارد، منتقل کند. بنابراین معامله گر اول می تواند با پرداخت مبلغی به معامله گر دوم خود را در مقابل ریسک مفروض ایمن سازد. در حالی که معامله گر دوم با دریافت این مبلغ در مقابل ریسک جدیدی قرار می گیرد. لذا در پوشش ریسک هر گاه سودی عاید معامله گری شود، معامله گر دیگر دقیقاً به همان میزان زیان می بیند که این خصوصیات بر خلاف روال معمول در بازارهای مالی است. بازاری که امکان چنین معاملاتی در آن وجود دارد به بازار مشتقات[۴] معروف است و انواع مختلفی را شامل می شود که به آن مشتقه[۵]  می گویند. ( قنبری ۱۳۸۵).

پوشش ریسک موقعی موفق خواهد بود که مسیر تحول قیمت آتی ها و نقد[۶]یک سو باشد. در واقع استراتژی پوشش ریسک بر این اصل استوار است که معامله گران موضعی در بازار آتی ها اتخاذ می کنند که مخالف موضع آنان در بازار نقدی باشد، تا بدین ترتیب ضرر احتمالی در بازار کالا با سود احتمالی در بازار آتی ها جبران شود. بدین جهت توفیق استراتژی مستلزم قیمتها در هر دو بازار است. ( درخشان ،۱۳۸۳)

تفاوت قیمت نقد دارایی پایه با قیمت آتی آن را ‹‹مبنا[۷]›› می نامند، در بازاری که وضعیت عادی دارد قیمت آتی ها با قیمت نقد در تاریخ تحویل تقریباً برابر است، به عبارت دیگر هنگامی که به تاریخ سررسید قرارداد آتی ( تاریخ تحویل) نزدیک می شویم مقدار مبنا به سمت صفر میل می کند.

فلسفه پوشش ریسک به تصادفی بودن مبنا بر می گردد، مبنا که مرتباً در حال تغییر است، تابعی از متغیرهایی چون هزینه انبارداری، حمل و نقل، نرخ بهره، وضعیت روانی بازار و عملکرد نیروهای عرضه و تقاضاست، بنابراین هدف پوشش دهندگان ریسک آن است که دارایی پایه را در قبال تغییرات متغیر تصادفی مبنا به نحو مناسبی بیمه کنند.( درخشان، ۱۳۸۳)

۲-۱۰- مزایا و معایب پوشش ریسک

مطلوبیت اقدامات پوشش ریسک چنان بدیهی است که تقریباً نیازی به اقامه دلیل نیست. اکثر شرکت هایی که در رابطه با ساخت و تولید، خرده فروشی، عمده فروشی و ارائه خدمات فعالیت می کنند، در زمینه پیش بینی متغیر هایی همچون نرخ های بهره، نرخ برابری ارزها و قیمتهای کالا از تخصص و مهارت کافی برخوردار نیستند. بنابراین منطقی است که اقدام به پوشش ریسک ناشی از متغیرهای مذکور نمایند و از این طریق شرکت ها می توانند بر فعالیت های اصلی خود -که در آنها تخصص و خبرگی دارند- تمرکز نمایند. در واقع شرکت ها با بهره گرفتن از عملیات پوشش ریسک می توانند خود را در برابر رویدادهای غیر مترقبه ناخوشایندی همچون افزایش ناگهانی قیمت یک کالا ( و یا بر عکس آن) بیمه نمایند. البته عملاً ریسک های زیادی وجود دارد که نمی توان آنها را بیمه نمود. در ادامه به بررسی برخی از علل موضوع می پردازیم:

۲-۱۱- پوشش ریسک رقبا

اگر در صنعتی، پوشش ریسک معمول نباشد، انتخاب راهبرد پوشش ریسک توسط یک شرکت از بین شرکت های آن صنعت جهت متفاوت بودن با بقیه شرکت ها منطقی نخواهد بود. فشار رقبا در آن صنعت باعث خواهد شد تا قیمت محصولات یا خدمات با توجه به هزینه های مواد خام، نرخ های بهره و نرخ مبادلات ارزها و نظائر آن دستخوش تغییر و نوسان شود. شرکتی که خود را در مقابل ریسک قیمت بیمه نکرده است می تواند انتظار داشته باشد که دارای حاشیه سود تقریباً ثابتی باشد. ولی شرکتی که خود را در مقابل ریسک قیمت بیمه کرده است می تواند انتظار داشته باشد که حاشیه سود آن دارای نوسانات و تغییر شود. بنابراین همه تاثیرات تغییرات قیمت بر سودآوری شرکت را در هنگام طراحی و تدوین راهبرد پوشش ریسک تغییرات قیمت باید مد نظر قرارداد.

۲-۱۲– سایر نکات

درک این نکته نیز ضروری است که اقدام به پوشش ریسک با بهره گرفتن از قراردادهای آتی در مقایسه با موقعیت عدم اقدام به پوشش ریسک، می تواند منجر به کاهش یا افزایش میزان سود شرکت شود، یعنی ممکن است قیمتها در جهت دلخواه پوشش دهندگان ریسک حرکت کنند و یا بر عکس آن، در هر صورت سود ( زیان) در موضع های معاملاتی با زیان ( سود) به دست آمده در بازار نقدی جبران خواهد شد. برای افرادی که این راهبرد را اتخاذ می کنند از دست دادن فرصت کسب سود چندان اهمیتی ندارد. آنچه که برای آنها در وهله اول مهمتر است، این است که در نهایت از سرمایه گذاری اصلی یا سود حاشیه ای منظم حمایت کنند تا اینکه  بخواهند برای به دست آوردن مقداری سود اضافی اصل سرمایه را به خطر بیندازند، به عبارت دیگر ‹‹ حداقل ساختن ریسک مهمتر ا ز حداکثر ساختن سود است›› ولی ممکن است در برخی مواقع این موضوع به درستی درک نشود.

برای مثال، اگر قیمت نفت کاهش یابد، شرکت بابت فروش نفت خام متحمل زیان می شود. در مقابل اتخاذ موضع معاملاتی در قرارداد آتی به سود منجر می شود که زیان قبلی را پوشش می دهد. لذا مدیر به خاطر پیش بینی و تدارک عملیات پوشش ریسک مورد تشویق واقع می شود. اما اگر قیمت نفت افزایش پیدا کند، از محل فروش نفت، سود نصیب شرکت می شود، در حالیکه به خاطر اتخاذ موضع معاملاتی در قرارداد آتی متحمل زیان می شود که سود حاصل از فروش نفت را ازبین می برد، به عبارت دیگر اگر شرکت اقدام به پوشش ریسک نمی نمود، در وضعیت بهتری می بود. هر چند که تصمیم به پوشش ریسک، اقدامی کاملاً منطقی و معقول می باشد، ولی مدیر برای توجیه تصمیم خود با دشواری و مشکلاتی روبرو خواهد شد. به همین جهت اکثر مدیران از اقدام به پوشش ریسک، گریزان هستند. با اینکه پوشش ریسک باعث کاهش ریسک شرکت می شود، ولی این کار ممکن است موقعیت شغلی مدیران را به خطر بیندازد و مخصوصاً اگر سایر افراد درک کاملی از این راهبرد نداشته باشند. تنها راه حل این مشکل آن است که قبل از اقدام به پوشش ریسک، اطمینان حاصل شود که کلیه مدیران ارشد و اجرایی از ماهیت پوشش ریسک توسط هیات مدیره اتخاذ می شود و به طور کاملاً آشکار به مدیریت و سهامداران شرکت تفهیم می شود.

به کمیته مبادلات شیکاگو نیز ترجمه شده است.chicago board of Trade -[1]

[۲] -Working

[۳] - Martingle

[۴] -Derivatives

[۵] - قنبری، علیرضا ( ۱۳۸۵).  تثبیت در آمدهای نفتی از طریق بازارهای آتی“.پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه بوعلی سینا

[۶]- Spot

[۷]-Basis

تعریف ابزار مشتقه:

ابزار مالی ای است که ساختار پرداخت و ارزش آن از ارزش اوراق بهادار،کالاهای اساسی، نرخ بهره، و شاخص اوراق بهادارمربوطه نشأت می گیرد. این ابزار به دارنده آن ا ختیار و یا تعهد خرید یا فروش یک دارایی مالی را می دهد . ارزش آن از ارزش دارایی های مالی مربوطه مشتق می شود.

بنا به تعریف ابزارهای مشتقه معاملاتی هستند که اصل دارایی در آن جابه جا نشده و عملکرد قیمت ابزارهای مشتقه ناشی از تغییرات قیمت کالای مربوطه است. به دیگر سخن، رفتار این ابزارها از رفتار دارایی مربوطه در بازار ناشی می شود . البته دربسیاری از موارد ،دارایی معامله نشده و فقط مابه التفاوت قیمت ها و یا حق بیمه بین طرفین تسویه می شود . معاملات اخیرصرفا برای کسب سود یا سفته بازی بوده و به منظور انجام معاملات در بورس و خارج از بورس انجام می پذیرد.

ابزار مشتقه، گونه ای از ابزار مالی است که فقط متخصصان فن ازچند و چون عملکرد آنها آگاهی کامل دارند و معمولا خبرگان حرفه ای روی آن ها سرمایه گذاری می کنند . به طور کلی مشتقه ها قراردادی بین دو یا چند طرف است که پرداخت های آن بر اساس موقعیت سنجی تعیین می شود در واقع مشتقه ها ابزارهایی برای کاهش یا انتقال ریسک به شمارمی روند . برخی از مشتقه ها که توسط شرکت های بزرگ صادر شده اند به صورت استاندارد و تضمین شده در بورس سازمان یافته و معامله می شوند و برخی در حاشیه بورس و به صورت خارج از بورس با توافق و مذاکره دو طرف انجام  می گیرد.

به علت نوسانات بازار کالا، تولید کنندگان و مصرف کنندگان اغلب به دنبال راه های پوشش ریسک و مبادله ریسک هستند. برای پاسخ به این نیاز، در بازارها معاملات زیادی صورت می گیرد و استفاده از این معاملات به طور فزاینده ای رو به افزایش است. ابزاری که در این بازارها معامله           می شوند، “ مشتقات” نامیده می شوند. شاید یکی از دلایل مطرح شدن واژه مشتقات در مطالعات مالی آن باشد که بر خلاف قراردادهای سنتی، نه تنها ریسک را به نحو موثری ‹‹کنترل قیمت›› کرد. به بیان دیگر، در مشتقات، خریدار و فروشنده می توانند قبل از انعقاد قرارداد، به دقت قلمرو و ماهیت ریسک موجود را در معامله ارزیابی کنند.

هال (۲۰۰۳) ابزار مشتقه را به عنوان ابزاری که قیمت آنها به قیمت سایر دارائیها بستگی دارد و از آن مشتق می شود، معرفی میکند. بنابراین آنها را ابزار مشتقه نام نهاده اند.

ابزار مشتقه تجاری، ساختار و عملکرد بازار نفت را در طول چند دهه گذشته تغییر داده است. با دادن  کنترل قیمتی بیشتر به شرکت ها و نیز با آوردن شرکت کنندگان جدید مانند بانک ها و تجارت خانه های مالی به داخل بازار، آنها را برای خود با برخی از ریسک های ناشی از نوسانات قیمت نفت آماده می سازیم.( ماتیوس ۲۰۰۵) .

کالپ (۲۰۰۲) مشتقات را به عنوان عرضه خالص صفر[۱] ، قراردادی دو طرفه که ارزش آن از ارزش دارایی های پایه، شاخص یا نرخ مرجع مشتق می شود، تعریف می کند. این تعریف شامل سه ویژگی مشخص می باشد. عرضه خالص صفر یا دو طرفه بودن و بر اساس دارایی پایه بودن. عرضه خالص صفر بدین معنی است که به ازای هر خریدار قراراداد مشتقه، یک فروشنده وجود دارد. اگر ما به خریداری که دارای یک موقعیت خرید[۲] دارایی می باشد و به فروشنده ای که در موقعیت فروش[۳] می باشد نظر افکنیم، می توانیم معیار عرضه خالص صفر را چنین تصریح کنیم ‹‹ برای هر فروشی یک خریدار نظیر به نظیر وجود دارد.››

یک دارایی که در حالت عرضه خالص صفر وجود دارد، ضرورتاً با توافق طرفین برای موقعیت های یک به یک خرید و فروش در بازار ایجاد شده است. قبل از توافق خریدار و فروشنده برای معامله دارایی در آینده، این قرارداد معاملات آتی را برای دارایی که هنوز وجود ندارد تعریف می کند. به علاوه، مشتقات تنها نوع دارایی عرضه خالص صفر نیستند یک مثال آشناتر وام بانکی می باشد که دقیقاً با توافق یک وام دهنده و یک وام گیرنده برای انتقال وجهی نقد به یک وام گیرنده ایجاد شده است. همچنین قراردادها باید بر اساس یک دارایی پایه[۴] باشد. یک دارایی پایه، قیمت دارایی، نرخ مرجع و یا سطح شاخص هست که قراردادهای مشتقه منبع ارزش اصلی خود را از آن به ارث می برند ( هال ۲۰۰۳). در عمل، مشتقات طیف متنوعی از دارایی پایه، شامل دارایی های فیزیکال، نرخهای ارز، نرخهای بهره، قیمتهای سهام و شاخصها را شامل می شوند. همچنین بعضی از مشتقات می توانند بیش از یک دارایی پایه را پوشش دهند( میتوس ۲۰۰۵).

در نهایت مشتقات، قراردادهای دو طرفه هستند آنها ضابطه ای از یک طرف به طرف دیگر را در یک قرارداد ارائه می کنند. ارزش یک قرارداد دو طرفه، فقط به ارزش اصلی آن بستگی ندارد، بلکه همچنین به عملکرد دو طرف قرارداد بستگی دارد. برای مثال، ارزش قرارداد در جایی که یک طرف به طرف دیگر کفش می فروشد، فقط به ارزش کفش بستگی ندارد، بلکه به توانایی هدف فروشنده برای تحویل کفش به خریدار هم بستگی دارد ( ناتنبرگ ۱۹۹۴).

به طور کلی مشتقات را می توان به چهار گروه تقسیم کرد: سلف ها[۵]، آتی ها[۶]، اختیارات[۷] و معاوضات[۸].

قرارداد سلف: معامله ای است که در آن خریدار و فروشنده نسبت به تحویل کالایی با کمیت و کیفیت معین در تاریخ و محل مشخص به توافق می رسند. قیمت قرارداد سلف عبارت است از قیمت تحویل دارایی پایه که با مذاکره در زمان حال برای قرارداد به کار می رود. ( یعنی قرارداد سلف همان قیمت تحویل است که ارزش قرارداد را دقیقاً مساوی صفر می سازد.

قرارداد آتی: قراردادی است که دارنده آن متعهد می شود دارایی موضوع قرارداد، یعنی دارایی پایه را که ممکن است کالا یا ارز یا اوراق بهادار باشد، در آینده خریداری کرد و یا بفروشد. قیمتهای قراردادهای آتی برای یک قرارداد معین عبارت است از همان قیمتی که شما توافق می کنید دارایی را در آن قیمت بخرید یا بفروشید. از سایر خصوصیات آتی ها می توان به موارد زیر اشاره کرد:

انجام معامله در بورس، استاندارد بودن قرارداد آتی، اتاق پایاپای[۱۰] ، پرداخت ودیعه، خروج از بازار آتی ها، گزارش قیمت آتی ها در نشریات خبری.

اما ویژگی اصلی قرارداد آتی استاندارد بودن آن است، بدین معنی که کمیت و کیفیت و خصوصیات فنی دارایی پایه و محل تحویل آن باید بر طبق ضوابط بورس استاندارد باشد. برای مثال به هر ۱۰۰۰ بشکه نفت خام یک قرارداد آتی نفت خام گفته می شود. آتی ها همانند سلف ها ریسک اعتباری ندارند ولی بیشتر برای بازار کالا کاربرد پیدا می کنند.

قرارداد معاوضه مجموعه ای از جریانهای نقدی با نرخ ثابت و نرخ شناور است که با یکدیگر معاوضه می شوند. قرارداد معاوضه جریان نقدی، روی معاملات مختلفی انجام می گیرد که از آن جمله نرخ سود است و به آن ‹‹ قرارداد معاوضه سود›› گویند. از این دست، قرارداد معاوضه نرخ ارز و کالا کاربرد زیادی دارند و در بازار های مالی و کالا از آن استفاده می شود. این قراردادها نیز همانند  سلف ها دارای مساله ریسک اعتباری می باشند.

قرارداد اختیار: در واقع قرارداد یا سندی است که دارنده آن یا خریدار می تواند در قبال پرداخت قیمت اختیار به صادر کننده یا به فروشنده، این حق را به دست آورد که دارایی پایه قرارداد را با قیمت توافقی در تاریخ معین و یا قبل از آن، صادر کننده این قرارداد بخرد یا به او بفروشد بدون آنکه متعهد به این خرید یا فروش باشد. قیمت اختیار را می توان به تعبیری حق بیمه نامید و اختیار خرید و فروش را می توان به دو حالت اروپایی و آمریکایی تقسیم کرد. “  اختیار اروپایی”[۱۱] فقط در تاریخ سررسید قابل اجراست، در حالی که ″ اختیار آمریکایی″[۱۲] را در هر زمان قبل از تاریخ سررسید و یا در تاریخ سررسید می توان اجرا کرد. البته این تقسیم بندی ربط به موقعیت جغرافیایی ندارد و صرفاً زمانبندی اجرای اختیار را بیان می کند. اختیارات از ریسک اعتباری برخوردار نیستند و بیشتر در مدیریت ریسک بازارهای سرمایه و بورس اوراق بهادار کاربرد پیدا می کنند.

همجنین در یک تقسیم بندی کلی می توان مشتقات را به دو گروه قابل معامله در بورس و خارج از بورس ( فرابورس یا OTC) تقسیم کرد زیرا این ابزار مشتقه هم در بازار فیزیکی و هم در بورسها وجود دارد.

جدول زیر تلفیقی از دو تقسیم بندی بالا می باشد:

جدول (۲-۱): تقسیم بندی مشتقات

منبع: درخشان مسعود، مشتقات و مدیریت ریسک در بازارهای نفت

اختیارات تنها موردی است که هم در بورس و هم در فرابورس معامله می شود. اختیارات قابل معامله در بورس را اصطلاحاً ‹‹ اختیارات پذیرفته شده›› می گویند. آتی ها را می توان در بورسها خرید و فروش کرد، در حالیکه سلف ها و معاوضات تنها در فرابورس ها قابل معامله هستند.

بازارهای فرابورس بر خلاف بازارهای سازمان یافته بورس که از نظر فیزیکی مکان معینی دارند، به صورت شبکه ای مبتنی بر ارتباطات تلفنی و رایانه ای هستند که معامله گرانی را به هم مرتبط می سازند که نمی توانند بطور حضوری با هم ارتباط برقرار کنند. در بازار فرابورس، بیشتر معاملات در موسسات مالی و یا بین یک موسسه مالی و شرکت مشتری آن، صورت می گیرد. مساله جدی در این نوع بازارها، ریسک اعتباری[۱۵] طرفین معامله است، یعنی این احتمال وجود دارد که طرفین به تعهدات خود عمل نکنند. ( هال ۲۰۰۳).

البته معاملات خارج از بورس در مقایسه با معاملات رسمی، تسهیلات بیشتری در بازار معاملات فراهم می سازد؛ زیرا امکانات بهتر و مناسبتری ایجاد می کند تا معامله گران از طریق گفتگوی مستقیم با یکدیگر بتوانند به راه حل های بهینه در رفع نیازهای خود و دستیابی به یک فرمول مناسب جهت پوشش ریسک برسند.( بدان دلیل که بورسها قوانین خاص خود را داشته و به هیچ عنوان قابلیت تغییر و یا تعدیل را ندارند. این قضیه برتری معاملات فرابورس نسبت به معاملات بورس را نشان می دهد اما همانطور که گفته شد مشکلی که بطور جدی در فرابورسها مطرح است، ریسک اعتباری طرفین معامله می باشد، در حالیکه چنین ریسکی در بورسهای رسمی به دلیل وجود اتاق پایاپای وجود ندارد. در ضمن معاملات OTC خصوصی هستند؛ بدین معنی که عقدی است بین طرفین معامله که معمولاً از طریق تلفن یا شبکه های کامپیوتری انجام می پذیرد. لذا جزئیات آن به اطلاع عموم نمی رسد. از این رو قراردادهای OTC از شفافیت کامل برخوردار نیستند؛ در حالیکه همه اطلاعات مربوط به معاملات در بورسها به استثنای مشخصات معامله گران به اطلاع بازار می رسد.

۲-۱۴- ویژگی های قرارداد آتی ها

  قرارداد آتی یکی از رایج ترین مشتقاتی است که برای ریسک استفاده می شود. یک قرارداد آتی، قراردادی است میان دو گروه، برای خرید و یا فروش یک دارایی در زمان خاصی در آینده در یک قیمت معین. دلیل اصلی استفاده شرکتها و موسسات از این قراردادها، پوشش ریسک است که به طور کامل ریسک خود را جبران کنند. با این حال، در زندگی واقعی، این امر ممکن نیست و بنابراین افراد به جای آن تا حد امکان برای خنثی نمودن ریسک تلاش می کنند. به عنوان مثال اگر کالایی که مورد پوشش ریسک قرار می گیرد به عنوان قرارداد آتی در دسترس نباشد، پوشش دهنده از قرارداد آتی گزینه ای دیگر که نوساناتش نزدیک به آن کالاست استفاده خواهد کرد.

در حقیقت، بازارهای آتی ها، بازارهای سازمان یافته و استاندارد شده بازارهای سلف هستند.

معاملات سازمان یافته آتی ها، قراردادهای سلف غیر استاندارد را استاندارد و متعارف می سازد و این به وسیله تعیین اندازه قراردادها، تاریخ های تحویل و شرایط تحویل کالا صورت می پذیرد. تنها قیمت و تعداد قراردادها به عهده معامله گران آتی برای مذاکره باقی می مانند. افراد می توانند بدون قرارداد شخصی با یکدیگر در یک بازار متمرکز، معامله کنند. کارایی این بازار نیز توسط اتاق پایاپای تضمین میشود. یکی از دلایل با ارزش بودن این بازارها در اقتصاد این است که به پوشش دهندگان ریسک اجازه می دهند که ریسک قیمت را به سفته بازان[۱۶] انتقال دهند. ریسک نوسانات قیمت از کسانی که مایل به در معرض قرارگیری این ریسک نیستند به کسانی که تمایل دارند، انتقال می یابد.

همانطور که گفته شد یک قرارداد آتی توافقی قیمت دار است، که به منظور معامله کالا یا دارایی های دیگر با مشخصات معین در زمانی مشخص در آینده مبادله می شود. از آنجایی که ما دراین تحقیق از آتی ها به عنوان ابزار پوشش ریسک قیمت سهام استفاده می کنیم، لذا در این بخش به برخی از ویژگی های این قرارداد ها اشاره می کنیم ( هال ۲۰۰۳).

• دارایی پایه: در صورتی که دارایی مورد نظر در قرارداد، کالا باشد، لازم است شرایط قابل قبول کالا توسط بورس تعیین شود. کمیت و کیفیت دارایی موضوع قرارداد، دقیقاً از قبل تعیین شده است و جز در چارچوب آن ضوابط، نمی توان به نحو دیگری معامله کرد.
• اندازه قرارداد: اندازه قرارداد، حجم دارایی را که طی یک قرارداد باید تحویل داده شود، مشخص می کند. به عبارت دیگر مقدار استاندارد شده دارایی پایه را به اصطلاح ‹‹ اندازه قرارداد›› گویند. اندازه قرارداد نباید خیلی بزرگ یا خیلی کوچک باشد، بلکه اندازه صحیح یک قرارداد به نوع کاربر بستگی دارد.
• نحوه تحویل: مکان تحویل کالا باید توسط بورس مشخص شود. این امر خصوصاً در مورد کالاهایی که هزینه حمل و نقل بالایی دارند، اهمیت زیادی پیدا می کند.
• ماه های تحویل: معمولاً هر قرارداد آتی با توجه به ماه تحویل آن خوانده می شود. بورس باید دوره دقیق زمان تحویل کالا را مشخص می سازد . دوره تحویل در بیشتر قراردادهای آتی، کل ماه است. ماه های تحویل از یک قرارداد به قرارداد دیگر متفاوت است. این ماه ها توسط بورس با توجه به نیازهای معامله گران تعیین می شوند. در هر مقطع زمانی، قراردادها برای نزدیک ترین ماه تحویل و یا سایر ماه های تحویل معامله می شوند. زمان دقیق انجام معامله در ماه، توسط بورس تعیین می شود. همچنین بورس، آخرین روز معامله یک قرارداد را مشخص می کند. معمولاً معاملات، چند روز قبل از تحویل متوقف می شوند.
• نحوه گزارش ( درج) قیمتها: قیمت آتی به گونه ای درج می شود که به آسانی و راحتی فهمیده شوند.
• محدودیت های تغییرات روزانه: بورس های رسمی در بسیاری موارد محدوده تغییرات روزانه قیمت را نیز تعیین می کنند تا مانع نوسانات شدید قیمت شوند. اگر قیمت به سمت حد پایین قیمت تعیین شده توسط بورس حرکت کند، اصطلاحاً می گوئیم قرارداد ‹‹ پایین حد مجاز›› است و اگر قیمت به سمت حد بالای قیمت تعیین شده توسط حرکت کند، اصطلاحاً می گوییم قرارداد ‹‹ بالای حد مجاز ›› است. یک ‹‹ حرکت مجاز›› حرکتی است که در بین دو کرانه قیمت مشخص شده توسط بورس باشد. معمولاً با حرکت قیمتها به بالاتر از کرانه بالای مجاز یا پایین تر از کرانه پایین مجاز، معاملات متوقف می شوند. البته در مواردی که قیمت یک کالا در بازار با نوسانات شدید مواجه می شود، بورس ها معمولاً این اختیار را دارند که حد تغییرات روزانه را بزرگتر و یا حذف کنند. هدف از ایجاد محدودیت در تغییرات روزانه قیمتها، جلوگیری از نوسانات شدید قیمت، در نتیجه فزون خواهی سفته بازان است. با این حال این محدودیت ها می تواند هنگام افزایش یا کاهش شدید قیمت دارایی پایه، به صورت یک مانع مصنوعی برای معاملات عمل کند. این پرسش، که آیا محدود کردن حد تغییرات قیمت می تواند نقش مهمی در برقراری و حفظ تعادل به هنگام افزایش قیمتها ایفا کند، پاسخ روشنی ندارد.
• محدودیت های موضع معاملاتی: محدودیت موضع معاملاتی نشان دهنده حداکثر تعداد قراردادهای آتی است، که یک سفته باز می تواند داشته باشد. البته پوشش دهندگان ریسک که واقعاً به دنبال پوشش ریسک هستند، از این محدودیت مستثنی می باشند. هدف از این محدودیت ها، جلوگیری از نفوذ بیش از حد سفته بازان بر بازار است.
• پرداخت ودیعه[۱۷] : معامله گرانی که قصد خرید یا فروش آتی ها را دارند ابتدا باید سپرده ای نزد کارگذار بورس بگذارند که به ‹‹حساب ودیعه[۱۸]›› معروف است. میزان این سپرده را بورس تعیین می کند، لیکن کارگذاران بورس می توانند با توجه به میزان اعتبار مالی معامله گر، سطح این سپرده را تغییر دهند. هدف اصلی این ودیعه گذاری، حداقل کردن ریسک پیمان شکنی ( ریسک اعتباری) است. از آنجا که که این ودیعه در فعالیت معامله گران در بازار آتی ها محدودیت ایجاد می کند، سعی بر این است که مبلغ این ودیعه به صورت غیر منطقی زیاد نباشد. البته هنگامی که هر یک از معامله گران به تمام تعهدات خود در قبال قرارداد بطور کامل عمل کرد، ودیعه اولیه به او بازپرداخت می شود. به جز این ودیعه، دو نوع ودیعه دیگر وجود دارند که عبارتند از: ‹‹ حداقل ودیعه ثابت[۱۹]›› و‹‹ ودیعه متغیر [۲۰] ( حاشیه متغیر) ›› هستند. کمترین مبلغی که همواره باید در حساب ودیعه حفظ شود، حداقل ودیعه ثابت نام دارد. از آنجایی که به علت وجود اتاق پایاپای، در پایان هر روز قراردادها قابل نقد شدن هستند و قیمت قراردادها در پایان هر روز مثل قیمت سهام اعلام می شود، لذا اگر معامله گر با کاهش ارزش قرارداد آتی مواجه شود، باید نسبت به تکمیل سپرده ودیعه خود اقدام کند. این مقدار اضافی که به علت تغییرات قیمت پرداخت می شود ودیعه متغیر نام دارد.

در مقایسه قراردادهای آتی با سایر مشتقات می توان به موارد زیر اشاره کرد:

عده ای معتقدند که نباید ابزارهای معاملاتی قدیمی تر مانند قراردادهای سلف را زیر مجموعه ای از مشتقات دانست. علت این امر به تعریف ریسک بر می گردد. از طرف دیگر قراردادهای سلف فقط در OTC معامله می شوند و ریسک اعتباری بالایی دارند . این عوامل سبب شده که استقبال از سلف ها به عنوان ابزاری جهت پوشش ریسک کم شود. معاوضات هم چون مشکل دوم ( یعنی مساله ریسک اعتباری) را دارند و معمولاً در عملیات بانکی مثل مدیریت ریسک تغییرات نرخ بهره و یا تغییرات نرخ تبدیل ارزها مورد استفاده قرار می گیرند، چندان مورد توجه معامله گران بازارهای سرمایه و کالا را در خود جلب نکرده است، اما اختیارات قابل معامله در بورس و آتی ها، بیشتر ریسک اعتباری صفر داشته و از این رو بیشتر مورد استفاده قرار می گیرند؛ معاملات اختیاری بیشتر در مدیریت ریسک بازارهای سرمایه و بورس اوراق بهادار ولی آتی ها برای بازار کالا کاربرد پیدا می کنند. همچنین نقدینگی و حجم معامله قراردادهای آتی بسیار زیاد و قابل مقایسه با اختیارات نیست.

با توجه به نکات مذکور، در این مطالعه از قراردادهای آتی سهام به عنوان ابزار مدیریت ریسک جهت پوشش ریسک قیمتهای نفت خام استفاده می شود.

۲-۱۵- فعالان بازار آتی ها

انواع معامله گران در بازار مشتقات به سه دسته زیر تقسیم می شوند:

• پوشش دهندگان[۲۱] ریسک، که با بهره گرفتن از قراردادهای آتی به دنبال کاهش ریسکی هستند که از حرکت بالقوه آتی در یک متغیر ناشی می شود.
• سفته بازان، از پیش بینی جهت حرکت آتی قیمت، در یک بازار استفاده می کنند. به استقبال ریسک می روند و موقعیت هایی را متناسب با نوع پیش بینی خود درباره تغییر قیمتها کسب می کنند.
• آربیتراژگران[۲۲] با اتخاذ موقعیت های متناسب در دو یا چند بازار مختلف، به دنبال کسب سود بدون ریسک هستند. آربیتراژ عبارت است از فرصت دستیابی به سود بدون ریسک، از طریق ورود همزمان در دو یا چند بازار، آربیتراژگران از مزایای تفاوت قیمت بین دو یا چند بازار مختلف استفاده می کنند.

تانسوچات و همکاران[۲۳] (۲۰۱۰)، معامله گران آتی ها را بطور سنتی در به دو گروه پوشش دهندگان ریسک و سفته بازان تقسیم بندی می کنند. پوشش دهندگان صاحبان دارایی و کالاها هستند که در معرض ریسک قرار دارند. به این معنی که ممکن است انها از تغییرات قیمتی متضرر شوند. آنها قراردادهای آتی را به منظور تعدیل ریسک خود خرید و فروش می کنند. به عبارت دیگر، پوشش دهندگان عملاً کالا یا ابزار مالی مشخص شده در قرارداد آتی را معامله می کنند. با اتخاذ یک موقعیت متضاد با موقعیتی که در بازار نقدی دراند، ریسک تغییرات پیش بینی نشده قیمت را کاهش می دهند و به وسیله کسب سود ( زیان) در موقعیت های آتی زیان ( سود) موقعیت های نقدی را جبران می کنند.

جانسون ( ۱۹۶۰ )، ابتدا بیان می کند که فعالیتهای پوشش ریسک و سفته بازی می توانند در بازارهای مالی ترکیب شوند. اما یک چارچوب نظری برای پوشش دهندگانی که قصد کاهش ریسک خود را دارند و در عین حال به دنیال کسب اضافه ارزشی نیز در بازارهای مالی هستند، ارائه می کنند.

کینز ( ۱۹۳۰) و هیکس ( ۱۹۴۶)، عقیده دارند که انگیزه اصلی پوشش دهندگان ریسک، کاهش ریسک است که می تواند از عوامل ریسک گریز به عوامل ریسک پذیر ( سفته بازان) انتقال یابد.

همچنین آنها به این نتیجه رسیدند که سفته بازان آتی ها را معامله نمی کنند، مگر آنکه سود مورد انتظار آنها از معاملات مثبت باشد و بر عکس، پوشش دهندگان ریسک حاضر به پذیرش زیان در استراتژی پوشش ریسک اند، زیرا در مقابل این زیان، از سود ناشی از کاهش ریسک بهره مند می شوند ( زانگ و همکاران ۲۰۰۷).

[۱]- Zero Net Supply-

[۲]- Long Position

[۳]-Short Position

[۴]- Underlying Asset

[۵]-Forwards

-۲Futures

-۳Options

-۴Swaps

۵ -Future Contract

۶ -Clearing House

[۱۱]-European options

[۱۲] -American options

[۱۳] -Over The Counter

[۱۴] -Exchange- traded

[۱۵] -Credit Risk -

[۱۶] -Speculators

[۱۷] -Margin

[۱۸] -Margin Account

[۱۹] -Maintenance Margin

[۲۰] -Variation Margin

[۲۱] -Hedgers

[۲۲] -Arbitragers

[۲۳] -Tansuchat، R& Chang، C.L. & McAleer، M.(2010)، Crude Oil Hedging Strategies using Dynamic

Multivariate GARCH، CIRJE:(Center for International Research on the Japanese)

اهداف پوشش ریسک[۱]

هدف از تحقیق حاضر پوشش ریسک ناشی از تغییرات نامطلوب قیمتهای آتی می باشد. و اینکه چگونه قیمت مورد نظر خود را پوشش نمائیم؟ ( چگونه هج نمائیم؟)

هج کردن ( پوشش خطر ) عبارت است از یک معامله قرارداد آتی که در آینده به عنوان جایگزین یک معامله نقدی عمل می کند.

هدف، مدیریت ریسک است نه اجتناب از ریسک!

سازمانهای مالی علاوه بر اینکه ریسکهای مربوط به خود را اداره می نمایند به دیگران نیز کمک میکنند تا ریسک خود را کاهش دهند، مثلاً آنها محصولاتی را عرضه می نمایند که موجب انتقال ریسک از مشتری به بانک میشود.

ریسک به خودی خود غیر قابل اجتناب است ولی میتوان آن را به اشخاص مختلف منتقل نمود. افزایش فزاینده ریسک بازار سرمایه و ریسک بازار محصول در سازمانهای مالی باعث شده است که بسیاری از مقامات اجرایی در صدد راه فرار و مصون ماندن از این ریسک برآیند.  به تازگی کاهش ریسک برای مشتریان و سازمانهای مالی، بعنوان یکی از فعالیتهای عمده مد نظر است.

ارزیابی سطح قابل قبول ریسک، حداکثر مقداری است که بتوان بدون به خطر انداختن موجودیت سازمانها آن را تحمل کرد و تحمل این ریسک باید همراه با دریافت مقدار مشخصی پاداش به صورت بازده اضافی باشد. میزان آن ریسک نباید آنقدر زیاد باشد که حیات سازمان را به خطر اندازد زیرا هنگامی که سازمان در قید حیات نباشد چه پاداشی را میتواند دریافت کند.

یکی از هدفهای اصلی سازمانهای مالی تعیین میزان مناسبی از ریسک است که قادرند در بازارهای مالی بپذیرند.  با انتقاال دادن ریسک به طرف دیگر، نمیتوان مدعی شد که ریسک از بین رفته است. از آنجا که سازمان های کارا که ریسک پذیر هستند بهای آن مقدار ریسک را تعیین میکنند بنابراین اقدامات استراتژیک مدیریت ریسک عبارتست از شناسایی سازمان هایی که در بهترین موضع یا موقعیت هستند و میتوانند ریسک را بپذیرند. سازمانهایی که با هزینه کم میتوانند ریسک را بپذیرند درنتیجه میتوانند از مزایای حاصل از این اقدام بیشترین سود را ببرند .[۲]

اجرای قرارداد آتی به تولید کنندگان اجازه خواهد داد تا در بازار نقش موثری در مدیریت ریسک بازی نمایند.

تولید کننده می توانند در زمانی که قیمتها روند کاهشی دارد، با فروش قرارداد آتی به قیمتی بالاتر از ریسک کاهش قیمتها در قرارداد آتی سود ببرد.

آنچه استفاده از هج ( پوشش خطر ) را سودمند می سازد این است که قیمتهای نقدی و قرارداد آتی برای یک کالا از گرایش افزایش یا کاهش برخوردار بوده و از این رو زیان وارده از یک قرارداد از طریق سود به دست آمده قرارداد دیگر خنثی و جبران گردد.

روش های پوشش ریسک

با به کارگیری روش های زیر، تا حدودی می توان ریسک ها را پوشش داده و یا منتقل ساخت:

• تشکیل سبد دارایی ( پرتفوی)
• هجینگ
• ابزارهای مشتقه ( آتی و اختیار معامله)
• سوآپ ( معاوضه)
• مشتقات اعتباری، آب و هوا، انرژی و بیمه
• بیمه اعتبارات صادراتی
• بیمه های خصوصی
• اخذ وثیقه
• بکارگیری روش های سندیکایی

[۱] - Hedging

- دیدگاه نوین، مشاور سرمایه گذاری [۲]

چگونگی پوشش ریسک با استفاده آتی ها

با اینکه مدت زیادی از تاسیس بورس های آتی و عرصه انواع مشتقات مالی سهام در بازار            نمی گذرد اما مشتقات مالی چنان مورد استقبال قرار گرفته اند که امروزه تا چندین برابر خرید و فروش واقعی، معاملات کاغذی در بورس صورت می گیرد. معاملات مشتقات مالی با اهداف و مقاصد مختلفی انجام می پذیرد و معامله گران کاغذی  وارد این بازار می شوند. پوشش ریسک نوسانات قیمت یکی از اهدافی است که معمولاً فروشندگان از آن بهره می برند و به وسیله آن ریسک نوسانات نامطلوب قیمت را کاهش می دهند، یکی از استراتژی های مناسب برای شرکتها یا معامله گرانی که نگران کاهش قیمتها هستند اقدام به فروش آتی ها است، در واقع استراتژی پوشش ریسک بر این اصل استوار است که معامله گران، موضعی در بازار آتی ها اتخاذ کنند که مخالف موضع آنان در بازار فیزیکال است تا بدین ترتیب ضرر احتمالی در بازار کالا با سود احتمالی در بازار آتی ها جبران شود. بدین ترتیب توفیق این استراتژی همسویی قیمت ها در دو بازار است.

-۱۸-۲تئوریهای پوشش ریسک

به منظور حل مساله پوشش ریسک، لازم است تا اطلاعات جمع آوری شده؛ شامل داده های مربوط به کالای مورد نظر ( سهام) و ابزار پوششی مورد استفاده ( قراردادهای آتی سهام) در قالب یک مدل پوششی ریسک تحلیل شوند. در این قسمت، ما ابتدا به بیان تعریفی از نرخ بهینه پوششی پرداخته و سپس تئوری های مهم پوشش ریسک و استراتژی های مربوطه را ارائه می کنیم.

-۱-۱۸-۲  نرخ بهینه پوششی ( [۱] OHR)

یکی از مسائل نظری اصلی در پوشش ریسک، تعیین نرخ بهینه پوششی می باشد. محاسبه این نرخ هنوز هم در ادبیات معاملات آتی ها قابل بحث می باشد. به منظور پوشش ریسک، پوشش دهندگانی که دارایی های نقدی در دست دارند، نیاز به داشتن مقدار مشخصی از قراردادهای آتی دارند، بنابراین با یک سوال کلیدی مواجه می باشند، و آن این است که چه تعداد از قراردادهای آتی باید به ازای هر واحد دارایی نقدی در دست داشته باشید و نرخ پوششی مناسب چگونه باید محاسبه شود؟ (یانگ ۲۰۰۱)[۲] . بنابراین نرخ پوششی مناسب به صورت نسبت موقعیت آتی به موقعیت نقد تعریف می شود.

نرخ بهینه پوششی: تعداد قراردادهای آتی لازم به ازای هر واحد دارایی نقدی می باشد.

۲-۱۸-۲- تئوری سنتی یک به یک [۳] ( ساده یا کامل)

در این تئوری هدف از پوشش ریسک، حداقل کردن آن است و پوشش دهندگان ریسک بی نهایت ریسک گریز هستند و می خواهند تمام ریسکی را که از قیمتهای نقد متحمل می شوند حذف کنند.

جهت رسیدن به این هدف موقعیتی متضاد اما از نظر مقدار برابر با موقعیت نقد در بازار آتی ها اتخاذ می کنند. از آنجایی که به میزان دارایی نقد در بازار آتی موقعیت گرفته می شود و تناظر یک به یک برقرار می باشد به این نام شهرت گرفته است. برای مثال، دارایی به میزان X واحد از یک کالا توسط فروش قرارداد آتی آن کالا به میزان  X واحد در برابر کاهش قیمت، و X واحد از آن کالا توسط خریدار قرارداد آتی آن کالا به همان میزان در برابر افزایش قیمت، پوشش ریسک داده می شود. این به آن جهت است که فرض می شود قیمتهای آتی و نقد با هم همبستگی کامل دارند ( کاسیلو ۲۰۰۵).

اما از آنجایی که موقعیت های آتی و نقد به طور کامل در جهان واقعی همبسته نیستند، لذا در این تئوری ریسک پایه ( مبنا ) بوجود می آید و تئوری ساده پوشش ریسک همه ریسک موقعیت نقد را حذف نمی کند، بلکه ریسک قیمت را به ریسک پایه تغییر می دهد. بنابراین استراتژی پوششی ساده برای کاهش ریسک یک استراتژی بهینه نمی باشد. بسیاری از مطالعات نیز روی این همبستگی ناقص تمرکز می کنند و تئوری های دیگر را توسعه دادند.

۲-۱۸-۳- نظریه بتا[۴] برای پوشش ریسک

این نظریه در امتداد نظریه قبلی مطرح شده است. نظریه بتا ضمن اینکه روش قبلی ( تئوری سنتی) را بطور کامل رد نمی کند، به نقوص و راهکارهای آن اشاره می کند. به عنوان مثال در نظریه بتا به این نکته اشاره می شود که توسط تئوری سنتی نمی توان توضیح داد که چرا در عمل برخی مواقع افراد زیادی و در برخی مواقع عده بسیار کمتری مایل به انجام پوشش ریسک هستند. همچنین مساله ریسک پایه که در تئوری سنتی نادیده گرفته می شود که اولاً تغییرات قیمتی در بازارهای نقد و آتی همیشه با هم مشابه نیستند و بنابراین فرض تغییرات یکسان قیمتها ( در تئوری سنتی) صادق نمی باشد. ثانیاً با توجه به این ناهمسانی تغییرات قیمت، افراد با این انتظار در بازارها شرکت می کنند که این تغییرات منجر به سود برایشان شود.

نظریه بتا انگیزه حداقل سازی ریسک – که اساس تئوری سنتی را تشکیل می دهد – را مردود دانسته و بر انگیزه حداکثر سازی سود در معاملات پوشش ریسک تاکید می کند. این نظریه فرض می کند گروهی که به منظور پوشش ریسک وارد معاملات آتی یک کالا می شوند بصورت فعال در بازارهای نقدی همان کالا حضور می یابد و بینش بالائی از وضعیت کلی بازار مربوط به آن کالا و نوسان های قیمتی آن دارند.

بر خلاف نظریه سنتی یک به یک – که توجهی به ریسک پایه نمی کرد- این نظریه از ‹‹ مبنا›› به عنوان ‹‹ متغیر تصمیم›› بهره می جوید. به طوری که نظریه بتا را می توان نظریه سفته بازی روی ‹‹مبنا›› نامید. اگر مبنا در شروع دوره کم یا منفی ( خیلی مثبت) باشد، پوشش دهندگان ریسک اقدام به خرید  ( فروش ) آتی ها به همان مقدار دارایی نقد می کنند  و در غیر اینصورت هیج موقعیتی نمی گیرند. لذا طبق این نظریه گرفتن موقعیت در بازار آتی ها برای پوشش ریسک، همانند روش سنتی از نرخ یک یه یک استفاده می شود. موفقیت این استراتژی در وجود رابطه منفی بین سطح پایه جاری و تغییرات آن در دوره بعدی می باشد. بنابراین اولین گام در استراتژی بتا تحقیق و بررسی در رابطه با وجود چنین رابطه ای است. گام بعدی تعیین مقدار پایه است که در آن، تصمیم به گرفتن موقعیت در بازار آتی می شود. انجام این مراحل با بهره گرفتن از مدلهای اقتصادسنجی امکان پذیر است( کاسیلو ۲۰۰۵).

۲-۱۸-۴- تئوری پورتفوی پوشش ریسک

هر کدام از تئوری های قبلی فقط یک جنبه حداقل کردن ریسک یا حداکثر کردن مطلوبیت را پذیرفته و اقدام به ارائه مدل کرده اند ضمن اینکه نواقص و معایب دیگری نیز داشتند. لیکن با مطرح شدن نظریه پورتفوی پوشش ریسک هم به مساله حداقل سازی ریسک مطرح شده در تئوری سنتی و هم به مساله حداکثر سازی سود مطرح شده در نظریه بتا توجه شده است. لذا می توان آن را جمع بندی دو نظریه قبلی دانست. از طرف دیگر برخلاف نظریه سنتی یک به یک که توصیه به پوشش ریسک کل دارایی می کرد و نظریه بتا که انتخاب بین دو حالت کاملاً پوشش داده شده و یا کاملاً بدون پوشش ریسک توصیه می نمود، این تئوری حالت بینابینی را در نظر گرفته و اقلام پوشش داده شده و بدون پوشش را در یک سبد دارایی به نام پورتفوی توجیه می کند.

معامله گران را می توان از نظر درجه قبول ریسک به دو دسته ریسک گریز و ریسک پذیر تقسیم کرد.

گروه اول از ریسک متنفرند و حاضر هستند به هر قیمتی از آن فرار کنند، اما گروه دوم ریسک را تا حدی می پذیرند، و بازدهی بیشتری نسبت به گروه اول بدست می آورند. از آنجایی که تئوری پورتفوی پوشش ریسک به هر دو جنبه حداقل ریسک و حداکثر مطلوبیت توجه دارند، لذا هر دو گروه می توانند از آن برای پوشش ریسک موقعیت های ریسکی بهره جویند. در اینجا استراتژی پوشش ریسک را در دو حالت حداقل ریسک و حداکثر کردن مطلوبیت شرح می دهیم.

۲-۴-۱۸-۱- حداقل کردن ریسک ( واریانس)

یکی از گسترده ترین کاربردهای پوشش ریسک، بر اساس حداقل کردن واریانس پورتفوی پوشش  ریسک است. نرخ پوششی به دست آمده از این روش ‹‹ نرخ پوششی حداقل واریانس [۶] MV ›› نامیده می شود که از لحاظ تخمین و درک ساده می باشد. نرخ پوششی MV به طور کامل از بازدهی مورد انتظار چشم پوشی می کند. جانسون (۱۹۶۰) و استاین (۱۹۶۱) نرخ پوششی حداقل واریانس را به وسیله حداقل کردن پورتفوی پوششی نتیجه گرفتند. ادرینگتون (۱۹۷۹) تئوری مذکور را توسعه داد. وی بیان کرد، شرکتی که قصد دارد ریسک خود را حداقل کند لزومی ندارد از استراتژی پوشش ریسک ساده استفاده کند. از آنجایی که ریسک در بازار نقدی می تواند به عنوان عدم قطعیت یا نوسان بازدهی تعریف شود، بنابراین می تواند توسط واریانس بازدهی مورد انتظار اندازه گیری شود.

سرمایه گذاری را در دو حالت زیر در موضع فروش در نظر بگیرید:

• معامله در بازار نقدی بدون استفاده از قراردادهای آتی
• پوشش ریسک تغییرات قیمت توسط قراردادهای آتی

۲-۱۸-۲-۴- حداکثر کردن مطلوبیت

ورکینگ ( ۱۹۵۳) بیان می کند که انگیزه اصلی پوشش ریسک، کاهش ریسک نیست بلکه کسب سود از تغییرات مبنا می باشد. جانسون (۱۹۶۰)، ابتدا بیان می کند که فعالیت های پوشش ریسک و سفته بازی می توانند در بازارهای مالی ترکیب شوند، اما یک چارچوب نظری برای پوشش دهندگانی که قصد دارند ریسک را کاهش دهند و اضافه ارزشی را نیز در بازارهای مالی بدست آورند ارائه می کند. تئوری پوشش ریسک پورتفوی بر اساس دو فرضیه بالا توسعه یافت. مطابق ادبیات موجود در این زمینه، پوشش ریسک می تواند به عنوان یک انگیزه کاهش ریسک در نظر گرفته شود اما همانطور که ورکینگ ذکر می کند، سطوح پوشش ریسک بوسیله سودهای مورد انتظار تعیین می شود.

در این حالت معامله گر قصد حداکثر کردن مطلوبیت مورد انتظار خود را از پورتفوی پوششی دارد. در این حالت معامله گر مایل است بخشی از ریسک را تحمل کردخ و خود را در مقابل ریسک های بزرگتر محافظت کند تا به این وسیله هم ریسک را پوشش دهد و هم بازدهی را افزایش دهد، چرا که اگر کل ریسک حذف شود، بازدهی نیز حداقل می شود.

تابع مطلوبیت مورد انتظار یک تابع خطی به شرح زیر است: