چگونگی پوشش ریسک با استفاده آتی ها

با اینکه مدت زیادی از تاسیس بورس های آتی و عرصه انواع مشتقات مالی سهام در بازار            نمی گذرد اما مشتقات مالی چنان مورد استقبال قرار گرفته اند که امروزه تا چندین برابر خرید و فروش واقعی، معاملات کاغذی در بورس صورت می گیرد. معاملات مشتقات مالی با اهداف و مقاصد مختلفی انجام می پذیرد و معامله گران کاغذی  وارد این بازار می شوند. پوشش ریسک نوسانات قیمت یکی از اهدافی است که معمولاً فروشندگان از آن بهره می برند و به وسیله آن ریسک نوسانات نامطلوب قیمت را کاهش می دهند، یکی از استراتژی های مناسب برای شرکتها یا معامله گرانی که نگران کاهش قیمتها هستند اقدام به فروش آتی ها است، در واقع استراتژی پوشش ریسک بر این اصل استوار است که معامله گران، موضعی در بازار آتی ها اتخاذ کنند که مخالف موضع آنان در بازار فیزیکال است تا بدین ترتیب ضرر احتمالی در بازار کالا با سود احتمالی در بازار آتی ها جبران شود. بدین ترتیب توفیق این استراتژی همسویی قیمت ها در دو بازار است.

-۱۸-۲تئوریهای پوشش ریسک

به منظور حل مساله پوشش ریسک، لازم است تا اطلاعات جمع آوری شده؛ شامل داده های مربوط به کالای مورد نظر ( سهام) و ابزار پوششی مورد استفاده ( قراردادهای آتی سهام) در قالب یک مدل پوششی ریسک تحلیل شوند. در این قسمت، ما ابتدا به بیان تعریفی از نرخ بهینه پوششی پرداخته و سپس تئوری های مهم پوشش ریسک و استراتژی های مربوطه را ارائه می کنیم.

-۱-۱۸-۲  نرخ بهینه پوششی ( [۱] OHR)

یکی از مسائل نظری اصلی در پوشش ریسک، تعیین نرخ بهینه پوششی می باشد. محاسبه این نرخ هنوز هم در ادبیات معاملات آتی ها قابل بحث می باشد. به منظور پوشش ریسک، پوشش دهندگانی که دارایی های نقدی در دست دارند، نیاز به داشتن مقدار مشخصی از قراردادهای آتی دارند، بنابراین با یک سوال کلیدی مواجه می باشند، و آن این است که چه تعداد از قراردادهای آتی باید به ازای هر واحد دارایی نقدی در دست داشته باشید و نرخ پوششی مناسب چگونه باید محاسبه شود؟ (یانگ ۲۰۰۱)[۲] . بنابراین نرخ پوششی مناسب به صورت نسبت موقعیت آتی به موقعیت نقد تعریف می شود.

نرخ بهینه پوششی: تعداد قراردادهای آتی لازم به ازای هر واحد دارایی نقدی می باشد.

۲-۱۸-۲- تئوری سنتی یک به یک [۳] ( ساده یا کامل)

در این تئوری هدف از پوشش ریسک، حداقل کردن آن است و پوشش دهندگان ریسک بی نهایت ریسک گریز هستند و می خواهند تمام ریسکی را که از قیمتهای نقد متحمل می شوند حذف کنند.

جهت رسیدن به این هدف موقعیتی متضاد اما از نظر مقدار برابر با موقعیت نقد در بازار آتی ها اتخاذ می کنند. از آنجایی که به میزان دارایی نقد در بازار آتی موقعیت گرفته می شود و تناظر یک به یک برقرار می باشد به این نام شهرت گرفته است. برای مثال، دارایی به میزان X واحد از یک کالا توسط فروش قرارداد آتی آن کالا به میزان  X واحد در برابر کاهش قیمت، و X واحد از آن کالا توسط خریدار قرارداد آتی آن کالا به همان میزان در برابر افزایش قیمت، پوشش ریسک داده می شود. این به آن جهت است که فرض می شود قیمتهای آتی و نقد با هم همبستگی کامل دارند ( کاسیلو ۲۰۰۵).

اما از آنجایی که موقعیت های آتی و نقد به طور کامل در جهان واقعی همبسته نیستند، لذا در این تئوری ریسک پایه ( مبنا ) بوجود می آید و تئوری ساده پوشش ریسک همه ریسک موقعیت نقد را حذف نمی کند، بلکه ریسک قیمت را به ریسک پایه تغییر می دهد. بنابراین استراتژی پوششی ساده برای کاهش ریسک یک استراتژی بهینه نمی باشد. بسیاری از مطالعات نیز روی این همبستگی ناقص تمرکز می کنند و تئوری های دیگر را توسعه دادند.

۲-۱۸-۳- نظریه بتا[۴] برای پوشش ریسک

این نظریه در امتداد نظریه قبلی مطرح شده است. نظریه بتا ضمن اینکه روش قبلی ( تئوری سنتی) را بطور کامل رد نمی کند، به نقوص و راهکارهای آن اشاره می کند. به عنوان مثال در نظریه بتا به این نکته اشاره می شود که توسط تئوری سنتی نمی توان توضیح داد که چرا در عمل برخی مواقع افراد زیادی و در برخی مواقع عده بسیار کمتری مایل به انجام پوشش ریسک هستند. همچنین مساله ریسک پایه که در تئوری سنتی نادیده گرفته می شود که اولاً تغییرات قیمتی در بازارهای نقد و آتی همیشه با هم مشابه نیستند و بنابراین فرض تغییرات یکسان قیمتها ( در تئوری سنتی) صادق نمی باشد. ثانیاً با توجه به این ناهمسانی تغییرات قیمت، افراد با این انتظار در بازارها شرکت می کنند که این تغییرات منجر به سود برایشان شود.

نظریه بتا انگیزه حداقل سازی ریسک – که اساس تئوری سنتی را تشکیل می دهد – را مردود دانسته و بر انگیزه حداکثر سازی سود در معاملات پوشش ریسک تاکید می کند. این نظریه فرض می کند گروهی که به منظور پوشش ریسک وارد معاملات آتی یک کالا می شوند بصورت فعال در بازارهای نقدی همان کالا حضور می یابد و بینش بالائی از وضعیت کلی بازار مربوط به آن کالا و نوسان های قیمتی آن دارند.

بر خلاف نظریه سنتی یک به یک – که توجهی به ریسک پایه نمی کرد- این نظریه از ‹‹ مبنا›› به عنوان ‹‹ متغیر تصمیم›› بهره می جوید. به طوری که نظریه بتا را می توان نظریه سفته بازی روی ‹‹مبنا›› نامید. اگر مبنا در شروع دوره کم یا منفی ( خیلی مثبت) باشد، پوشش دهندگان ریسک اقدام به خرید  ( فروش ) آتی ها به همان مقدار دارایی نقد می کنند  و در غیر اینصورت هیج موقعیتی نمی گیرند. لذا طبق این نظریه گرفتن موقعیت در بازار آتی ها برای پوشش ریسک، همانند روش سنتی از نرخ یک یه یک استفاده می شود. موفقیت این استراتژی در وجود رابطه منفی بین سطح پایه جاری و تغییرات آن در دوره بعدی می باشد. بنابراین اولین گام در استراتژی بتا تحقیق و بررسی در رابطه با وجود چنین رابطه ای است. گام بعدی تعیین مقدار پایه است که در آن، تصمیم به گرفتن موقعیت در بازار آتی می شود. انجام این مراحل با بهره گرفتن از مدلهای اقتصادسنجی امکان پذیر است( کاسیلو ۲۰۰۵).

۲-۱۸-۴- تئوری پورتفوی پوشش ریسک

هر کدام از تئوری های قبلی فقط یک جنبه حداقل کردن ریسک یا حداکثر کردن مطلوبیت را پذیرفته و اقدام به ارائه مدل کرده اند ضمن اینکه نواقص و معایب دیگری نیز داشتند. لیکن با مطرح شدن نظریه پورتفوی پوشش ریسک هم به مساله حداقل سازی ریسک مطرح شده در تئوری سنتی و هم به مساله حداکثر سازی سود مطرح شده در نظریه بتا توجه شده است. لذا می توان آن را جمع بندی دو نظریه قبلی دانست. از طرف دیگر برخلاف نظریه سنتی یک به یک که توصیه به پوشش ریسک کل دارایی می کرد و نظریه بتا که انتخاب بین دو حالت کاملاً پوشش داده شده و یا کاملاً بدون پوشش ریسک توصیه می نمود، این تئوری حالت بینابینی را در نظر گرفته و اقلام پوشش داده شده و بدون پوشش را در یک سبد دارایی به نام پورتفوی توجیه می کند.

معامله گران را می توان از نظر درجه قبول ریسک به دو دسته ریسک گریز و ریسک پذیر تقسیم کرد.

گروه اول از ریسک متنفرند و حاضر هستند به هر قیمتی از آن فرار کنند، اما گروه دوم ریسک را تا حدی می پذیرند، و بازدهی بیشتری نسبت به گروه اول بدست می آورند. از آنجایی که تئوری پورتفوی پوشش ریسک به هر دو جنبه حداقل ریسک و حداکثر مطلوبیت توجه دارند، لذا هر دو گروه می توانند از آن برای پوشش ریسک موقعیت های ریسکی بهره جویند. در اینجا استراتژی پوشش ریسک را در دو حالت حداقل ریسک و حداکثر کردن مطلوبیت شرح می دهیم.

۲-۴-۱۸-۱- حداقل کردن ریسک ( واریانس)

یکی از گسترده ترین کاربردهای پوشش ریسک، بر اساس حداقل کردن واریانس پورتفوی پوشش  ریسک است. نرخ پوششی به دست آمده از این روش ‹‹ نرخ پوششی حداقل واریانس [۶] MV ›› نامیده می شود که از لحاظ تخمین و درک ساده می باشد. نرخ پوششی MV به طور کامل از بازدهی مورد انتظار چشم پوشی می کند. جانسون (۱۹۶۰) و استاین (۱۹۶۱) نرخ پوششی حداقل واریانس را به وسیله حداقل کردن پورتفوی پوششی نتیجه گرفتند. ادرینگتون (۱۹۷۹) تئوری مذکور را توسعه داد. وی بیان کرد، شرکتی که قصد دارد ریسک خود را حداقل کند لزومی ندارد از استراتژی پوشش ریسک ساده استفاده کند. از آنجایی که ریسک در بازار نقدی می تواند به عنوان عدم قطعیت یا نوسان بازدهی تعریف شود، بنابراین می تواند توسط واریانس بازدهی مورد انتظار اندازه گیری شود.

سرمایه گذاری را در دو حالت زیر در موضع فروش در نظر بگیرید:

• معامله در بازار نقدی بدون استفاده از قراردادهای آتی
• پوشش ریسک تغییرات قیمت توسط قراردادهای آتی

۲-۱۸-۲-۴- حداکثر کردن مطلوبیت

ورکینگ ( ۱۹۵۳) بیان می کند که انگیزه اصلی پوشش ریسک، کاهش ریسک نیست بلکه کسب سود از تغییرات مبنا می باشد. جانسون (۱۹۶۰)، ابتدا بیان می کند که فعالیت های پوشش ریسک و سفته بازی می توانند در بازارهای مالی ترکیب شوند، اما یک چارچوب نظری برای پوشش دهندگانی که قصد دارند ریسک را کاهش دهند و اضافه ارزشی را نیز در بازارهای مالی بدست آورند ارائه می کند. تئوری پوشش ریسک پورتفوی بر اساس دو فرضیه بالا توسعه یافت. مطابق ادبیات موجود در این زمینه، پوشش ریسک می تواند به عنوان یک انگیزه کاهش ریسک در نظر گرفته شود اما همانطور که ورکینگ ذکر می کند، سطوح پوشش ریسک بوسیله سودهای مورد انتظار تعیین می شود.

در این حالت معامله گر قصد حداکثر کردن مطلوبیت مورد انتظار خود را از پورتفوی پوششی دارد. در این حالت معامله گر مایل است بخشی از ریسک را تحمل کردخ و خود را در مقابل ریسک های بزرگتر محافظت کند تا به این وسیله هم ریسک را پوشش دهد و هم بازدهی را افزایش دهد، چرا که اگر کل ریسک حذف شود، بازدهی نیز حداقل می شود.

تابع مطلوبیت مورد انتظار یک تابع خطی به شرح زیر است: